工业企业利润“双高”恐难持续

http://www.chinaccm.com 2008-7-22 8:27

    最近，国家统计局公布了工业企业利润数据。1-5月份我国工业企业利润由高
位回落，增幅显著下降，衡量工业企业盈利能力的核心指标税前利润率同样下滑。
我们认为，我国工业企业利润增速放缓和利润率下滑基本能确认，延续多年的高增
长、高盈利难以持续。我们应高度关注未来进一步影响工业企业利润的因素，分析
工业企业利润下滑对银行业的影响，防止不良贷款余额和不良率反弹。 

    工业企业利润增速明显下降 

    整个工业利润增幅放缓。2008年1-5月份全国规模以上工业企业产品销售收入
18.4万亿元，同比增长29.3%，较上年同期上升1.9个百分点，实现利润总额10944
亿元，同比增长20.9%，较2008年1-2月份的16.5%有所回升，但显著低于上年同期
的42.1%和上年1-11月的36.7%，利润增幅明显下降。 

    工业企业税前利润率大范围下降。2008年1-5月份制造业、电力和整个工业的
税前利润率分别是4.76%、1.64%和5.96%，较今年1-2月份分别上升0.52%、下降
0.45%和上升0.39%，较上年同期分别下降0.45%、4.76%和0.39%，较上年11月份分
别下降0.48%、5.48%和0.52%。虽然2008年1-5月份我国工业企业利润较今年1-2月
份有所上升，但较上年同期和上年1-11月份都有明显下滑。2008年1-5月份，我国
39个工业行业中税前利润率较2007年1-11月份下降的有26个行业，较2007年1-5月
份下降的有20个行业，较今年1-2月份下降的有10个行业，我国工业企业利润率大
范围下滑。目前基本可确认我国工业企业利润增速趋缓和利润率下滑。 

    不同工业行业利润增长特点。2008年1-5月份，我国不同工业行业利润增速分
化进一步加剧，石油加工及炼焦业持续巨额亏损，由1-2月份亏损206亿元扩大到
443亿元，电力和化纤行业利润增幅分别下降至-74%和-26.8%，较1-2月份增幅-
60.9%和-5.5%进一步下滑。但是，黑色金属开采、煤炭、石油天然气开采、建材、
农副食品加工业和医药等行业利润增幅分别达到219%、98%、54%、51%、59%和
45%，其中黑色金属开采和建材连续两年利润增幅超过50%，保持高速增长。 

    不同行业利润分析 

    上中下游行业利润持续分化。需求下降、宏观经济政策调整和成本上升等因素
对上中下游行业的影响差异性较大，2008年1-5月份，上游行业利润持续增长，中
游行业利润增长有所反弹，下游行业利润增幅略有下降。 

    上游行业处于产业链最上端，定价能力强，其利润维持高速增长。中游行业中
的钢铁、机械加工等行业属于国民经济基础性行业，拥有一定的定价能力，随着工
业品出厂价格指数（PPI）持续上升，居民消费物价指数（CPI）有所回落，2008年
5月份PPI超过CPI，两者间差额转为正值，中游行业价格转移能力逐步增强，利润
有所反弹。下游行业拥有稳定的销售市场，较强的定价权，利润维持在较高增长水
平，但国家采取多种措施控制CPI，食品等行业价格涨幅逐步回落，2008年5月份
CPI环比下降0.8个百分点，下游行业利润略有下降。 

    能源行业利润持续下滑。能源行业主要包括石油开采、石油加工、煤炭和电力
4大行业，整个能源行业利润增长率持续下滑，2008年1-5月份利润增长率为-7.34
%，延续着1-2月份负增长态势。今年以来，石油和煤炭价格持续暴涨，而我国对成
品油和电价实行价格管制，导致能源行业内部利润冰火两重天，分化现象非常严
重，其内部上游行业石油开采业和煤炭业利润保持高速增长，下游行业石油加工业
出现巨额亏损，电力行业增幅大幅下滑。 

    按照2008年6月18日的价格水平，新加坡汽油和柴油换算成完税后的人民币价
格每吨分别是10534元和10788元，而国内的汽油和柴油价格每吨分别是4980元和
4520元，汽油和柴油国内外价格差距达到5554元和6268元，国内外成品油价格严
重倒挂。今年6月底国际原油价格突破140美元/桶，预计6月份我国石油加工业亏损
额仍将扩大。 

    关键原材料行业利润难现高增长。关键原材料行业主要包括黑色金属开采业、
有色金属开采业、非金属开采业、黑色金属加工业、有色金属加工业和非金属加工
业6大行业，该6大行业利润增长持续下滑，但保持在较高水平，2008年1-5月份利
润增长31%，较今年1-2月份22%的水平有明显提高，但较上年同期74%的水平仍是大
幅度下降。今年5月份，关键原材料行业利润内部分化开始显现，黑色金属开采
业、非金属开采业和非金属加工业利润继续保持高位增长，黑色金属加工业利润小
幅反弹，有色金属开采和加工业利润均大幅下滑。 

    我国进口铁矿石价格在经历2005、2006、2007年分别上涨71.5%、19%和9.5%
后，2008年再度上涨65%以上，导致我国黑色金属开采业利润剧增，2008年1-5月份
利润增长214%，分别高于同期和今年1-2月份80%和203%的水平。同时，钢铁和建材
作为垄断性较强的行业，对其下游机械制造和房地产等行业具有一定的定价能力，
今年以来多次提高销售价格，2008年1-5月份黑色金属加工业利润增长26%，较1-2
月份12%有明显提高，利润增长有所回升，非金属加工业利润增长保持50%以上。但
由于这6大行业均属于高污染、高耗能行业，属于国家重点控制类行业，随着今年
6月底成品油和电力价格上调，该类行业环境防治成本和燃料动力成本将大幅提
高，其利润增幅将难现持续高增长态势。 

    出口型行业利润下滑有所减缓。今年以来我国出口企业虽然面临外部需求下
降、人民币升值、出口退税下调和成本上升等多个因素影响，但出口商品总额增幅
保持在30%左右，2008年1-5月份出口商品总额增长28.1%，与上年同期水平基本持
平。我国前10大出口行业出口额占我国整个出口总额约75%，是我国主要出口行
业，2007年以后主要出口型行业利润增幅有所回落，2008年1-5月份利润增长下滑
至33.2%，较上年同期50%的水平明显下降，但与今年1-2月份基本持平，该行业利
润增幅下滑势头有所减缓。 

    工业利润变化对银行业的影响 

    工业企业是我国银行业的主要客户，对工业企业贷款约占我国银行业整个贷款
的40%，工业企业经营状况与银行业信用风险高度相关。 

    工业企业利润增长影响着经济发展的基本面，会引起社会经济诸多因素的变
化。我们应高度关注未来进一步影响企业利润的因素，防止工业企业利润继续下滑
对银行业盈利能力产生重大影响，防止不良贷款余额和不良率反弹，并借以提升银
行风险管理，提高抗风险能力。 

    成品油和电力价格管制将逐步放开，能源价格还会调整。考虑到国际原油价格
仍不断创新高，国际成品油价格已突破140美元/桶，国内外成品油价格倒挂现象严
重，炼油企业巨额亏损，以及煤炭价格持续暴涨，电力企业利润大幅下滑，普遍亏
损，国内部分省份出现“油荒”和电煤告急，这已经开始影响到工业企业和居民的
正常生产和生活需求。政府不得不在控制通胀和保障国民经济正常运转间抉择。 

    2008年6月20日我国汽油和柴油出厂价较2005年初分别提高了72.8%和82.8%，
而同期国际市场成品油价格暴涨，新加坡汽油和柴油市场价格分别上升223.3%和
243.6%，纽约汽油和柴油市场价格分别上升186.1%和220.7%，我国目前成品油价
格水平以及近年来成品油价格调整幅度均远远落后于国际市场，虽然本次上调成品
油价格有利于缩小石油加工业的亏损额，但难以改变其持续大幅亏损的局面。 

    我们认为，为健全能源价格形成机制，成品油和电力价格还会调整，价格管制
将逐步放开。能源价格调整会逐步提升能源行业盈利能力，但将增加其他工业企业
经济成本，仅考虑今年6月底成品油价格和电价上调，预计两项合计今年给其他工
业企业增加成本约1568亿元，这将削弱工业企业利润空间，引起工业企业进一步分
化。从中长期看，能源价格的调整将有利于经济实体加快产业结构调整，提高劳动
生产率，最终可提高工业企业利润。 

    节能政策力度将加大，降低资源型行业比重。根据主要发达国家减少能源消耗
的经验，能源消耗降低与原油价格密切相关，且呈反比例变动。纵观国际原油价格
变化的历史，原油价格主要发生过三次爆炸式增长，即1973-1974年、1979-1980年
以及2003年以来本轮持续上涨，第一次原油价格从1973年的3.29美元/桶上涨到
1974年的11.58美元/桶，第二次原油价格从1978年的14.02美元/桶上涨到1979年的
31.61美元/桶，涨幅分别达到252%和125%。这段时间内，美国每千美元GDP能源消
耗由1975年的418千克标准原油下降到1990年的273千克标准原油，下降幅度达到
53%，而日本每千美元GDP能源消耗由1975年的217千克标准原油下降到1990年的
152千克标准原油，下降幅度43%。 

    2003年以来原油价格持续上涨，2007年原油平均价格达到72.39美元/桶，较
2003年的28.83美元/桶上涨了151%，根据美国和日本的经验，我国单位GDP能源消
耗应该大幅下降。但实际情况是，2002年以来我国单位GDP能源消耗不降反升，
2002-2004年我国每千美元GDP能源消耗分别为206千克标准原油、214千克标准原油
和226千克标准原油，2004年我国每千美元GDP能源消耗较日本、美国、欧洲和全球
平均水平分别高出47%、4%、14%和8%。这主要原因是我国实施成品油价格管制，不
断上涨的原油价格不能有效及时地传递到实体经济中，能源价格被低估。除了放开
成品油和电力价格管制外，我国可能更加积极出台能源节约政策，促使单位GDP能
耗不断下降，由此可能进一步增加工业企业经营成本，资源型行业比重将下降，进
一步影响工业企业利润下降。 

    工业企业财务费用增速将居高不下。2007年我国连续6次加息，2007年底1年期
贷款基准利率较年初上升了22%，1年期贷款基准利率达到7.47%，创近10年新高。
2008年1-5月份整个工业企业财务费用增幅达到30.8%，增速超过利润总额增长率，
财务费用占利润总额比例远远高于当期1年期贷款基准利率，利率政策已对工业企
业产生较大影响。 

    今年以来，包括发达国家、新兴市场国家、石油出口国家在内的世界上多数国
家开始为国内高通胀而忧心忡忡。为了对付通货膨胀，全球进入新一轮加息周期：
美国自今年4月30日以来暂停减息；2008年7月3日欧元区再融资利率再次上调0.25
个百分点，达到4.25%；瑞典、挪威、俄罗斯、巴西、菲律宾、印尼、越南、澳大
利亚等国今年以来也均采取加息措施。今年以来我国连续6次上调法定存款准备金
率，目前已达到17.5%的历史高点，法定存款准备金上调空间已较有限，但由于通
货膨胀压力仍较大，我国加息周期仍未结束，预期今年可能再加息1次。高位的利
率水平将导致我国工业企业财务费用持续增加，财务费用增长率难以大幅下降
工业企业利润下降会对银行业产生以下影响： 

    银行信用风险增加，不良率可能反弹。银行是一个长周期行业，其盈利状况伴
随着宏观经济的周期而波动。一般来说，当经济发展处于扩张时期，经济增速加
快，企业盈利能力提高，偿债能力增强，银行的资产质量普遍好转，信用成本降
低,不良贷款率下降；而当经济发展处于紧缩时期，大多数企业经营状况不佳，盈
利水平下降，无法按期偿还债务，银行逾期贷款增多，企业信用风险增加，不良贷
款率上升。2003年以来，我国GDP增长率连续5年超过两位数，工业企业利润增幅保
持30%以上，我国商业银行不良贷款余额和不良率均持续下降。但是2008年以来我
国工业企业利润增幅显著下滑，银行业信用风险增加，不良贷款余额和不良率反弹
压力加大。 

    首先，关注类贷款向不良贷款迁移的可能性加大。目前虽然我国银行业不良率
较低，但关注类贷款余额较大，关注类贷款占总贷款比例较高，如工行、建行和中
行分别达到5.72%、7.14%和5.26%。随着工业企业利润下滑，关注类贷款向不良贷
款迁移的可能性加大，引起不良率反弹。 

    其次，银行业发放贷款增速放缓，不良率可能反弹。近年我国银行业贷款增速
较快，截至2008年3月底，我国银行业贷款总额达到29.4万亿元，较2003年底增加
12.4万亿元，增长了73%，平均增长达到约16%，不良贷款余额减少了8588亿元，下
降41%。在贷款总额高速增长而不良贷款余额下降幅度相对较小的情况下，我国银
行不良率仍表现为快速下降。一旦工业企业利润下滑，企业融资需求减退，银行业
贷款增速放缓，不良率反弹压力将增大。 

    银行业盈利能力面临挑战。2007年央行连续6次加息，贷款基准利率不断上
升，同时由于2007年以来连续两年信贷额度控制，银行在贷款供需关系中谈判能力
明显提高，其实际贷款利率上浮比重较大，银行业净利差和净息差也不断攀升。但
随着我国经济增速放缓，工业企业利润开始下滑，我国银行业盈利能力面临挑战。
 
    首先，目前我国1年期平均贷款利率已高达约9%，企业权衡资金成本和盈利状
况，其贷款需求减弱，即使考虑到今年下半年再加息一次，银行贷款利率上浮的空
间已不大，银行净利差和净息差将逐步回落；其次，在信贷规模受到限制的情况
下，近年银行业通过调整贷款期限结构，增加1-3年期贷款比例，借以提高贷款利
率水平增加利息收入，但随着工业企业利润下滑，其固定资产投资热情减退，中长
期贷款需求也将减弱；第三，2008年以来工业企业出现利润下滑等基本面变化，资
本市场深度长时间调整，上证指数下跌超过50%，沪深股票市值缩水了近一半，日
均交易量同比下降近4%，新基金发行销售业绩萎缩，导致商业银行代销基金等中间
业务收入大幅下滑，居民储蓄存款重新定期化，增加了银行资金成本。 

    谨慎面对资产质量下降后对银行财务的影响。银行抗风险能力与盈利水平和不
良贷款拨备覆盖率有密切关系，近年来我国银行业利润高速增长，其不良贷款拨备
覆盖率普遍提高较快，基本达到100%的水平。但近年来我国银行资产质量存在两个
明显的特征，一是关注类贷款比重较大，二是不良率偏低，一旦关注类贷款向不良
贷款迁移或者盈利能力下降，会对银行财务造成较大的冲击。这主要体现在以下三
方面： 

    我国13家上市银行不良率约1%-3%，不良贷款拨备覆盖率约100%-200%，当不良
率反弹到约5%左右，不良贷款拨备将全部耗尽。 

    考虑关注类向不良贷款迁移的因素，根据2007年底数据，如果关注类贷款全部
迁移至不良贷款，现有的不良贷款拨备覆盖率将下降至约50%，其中工行、建行和
中行将分别下降至33.6%、28.4%和41.1%。 

    银行业净利润对不良贷款敏感度较高。对2007年底13家上市银行数据进行敏感
性测试，13家银行贷款总额合计13.5万亿元，净利润合计2670.6亿元，如果不良贷
款反弹1%，假设不良贷款计提拨备平均比例为50%，银行业净利润约25%被侵蚀。可
见一旦不良率反弹，银行业利润增幅将大幅下滑