2004年我国石油石化行业发展趋势及国际定价比较分析

http://www.chinaccm.com 2003-12-23 12:16

2004 年行业发展趋势判断
　　2004 年国内经济持续增长、国际经济稳步上扬，将推动石油石化行业继续上
升。中国原油、成品油、石化产品消费需求继续快速增长，对国际产品价格的影响
力不断增强。国际原油价格虽然有向下压力，但受世界局势不稳、供需偏紧、美元
走弱的影响，大幅走低概率很小，预期国际布伦特原油均价会在25--28 美元/桶之
间。国内炼油装置负荷继续上升，预期炼油毛利小幅提高、油品销售利润快速增长
；石油化工业更有中长期投资机遇，业绩可望持续快速增长。看好2004 年的投资
机遇。
　　国内经济持续增长、世界经济稳步上扬普遍预期，国内经济新一轮高速增长正
在开始。预期未来几年，中国经济将有8--8.5%的高速增长。全球经济复苏势头基
本确立、美国、日本、西欧经济上升。按IMF 9 月份的《全球经济展望》预期，2
004 年全球经济增长率将从2003 年的3.2 提高到4.1%。如此，石油石化行业处于
良好的宏观经济的支持下。根据EIA 判断，2004 年全球原油消费增长率将从2003
 年的1.3%提高到1.4%，石油产品的消费的增长率将从1.2%提高到1.5%。在石化产
品方面，全球经济额外1%的增长，将大约带动乙烯消费增长1.2％。

原油价格趋势看淡、但难以大幅回跌
　　总结近几年的全球原油价格走势，可以用“政治关系决定大波动、供需关系决
定小波动”来概括。在2004 年，预期中东局势仍难以稳定，伊拉克政局迟迟难稳
、恐怖活动依旧，加之美国对伊朗、叙利亚、朝鲜态度的变数，全球政治局势仍相
对不稳；在供给方面，OECD 国家的原油库存持续较低，而全球经济呈上升趋势并
带动原油消费需求上扬，因此虽然全球原油价格普遍看淡，但也难以回跌；此外美
元弱势还将持续。因此，因此2004 年全球原油价格随有下调压力，但幅度不会大
，预期布伦特原油价格均价水平将在25--28 美元/桶。

炼油毛利可小幅看高
　　因为2003 年全球炼油业的超高毛利，2004 年全球炼油毛利预期会下滑，但会
较2002 年的毛利水平为高。主要是因为全球炼油业的持续调整已经消化了大量的
富裕产能，因此在需求带动下，会增加毛利。而在国内，2003 年炼油毛利相对国
际水平并不高，预期2004 年还会有小幅上升。一方面，两大集团重组后持续地通
过优化现有炼油资源布局、提高规模、提高开工率、集约管理，有效降低了成本、
提高炼油业边际利润。另一方面，国内消费快速的增长不仅带动了炼油装置的开工
率，也带动了两大集团扩充产能的成长机遇。
　　2002 年国内汽车销量增长达到38%，汽车销量的快速增长已经使国内成品油 
资源日趋紧张。预期明年国内原油加工量还将有8%以上的较高增长，预示两大集团
的炼油装置负荷率将继续上升。营销业务仍有持续快速增长潜力与炼油业务相比，
营销业务起到了锁定两大集团整个成品油业务收益的作用，更显得重要。两大集团
对营销网络的重整已经起效，虽然外资、内资获得油品批发零售的许可可能加快，
但其数量和规模远远未到能和两大集团竞争的地步。预期两大集团油品营销效率仍
会持续改进，从而使得销售毛利上升。预期未来国内油品市场仍会以6%左右的增速
增长，对中国石化而言，营销业务的利润增长有望会成为中国石化除原油勘探及开
采业务之后的第二大盈利点。
　　供需关系支持石油化工业中长期向好在石化产品方面，中国加入WTO 后在劳动
力方面的成本优势尚未得以完全发挥，预期制造业、出口仍将是国内持续增长的方
向，加之国内消费需求的增长，合成树脂、合成纤维、合成橡胶需求将有12%--14
%的高速增长。2004 年，国内和全球石化业产能的增长都较有限，因此供需关系将
趋紧，如此将带动石化产品边际利润水平上扬和石化业总体盈利能力上扬。2005 
年、2006 年国内连续有大型乙烯装置的投产，虽然会在短期内加大市场的压力，
但不足以使供需关系逆转。因此，石油化工业正面临中长期向好的投资机遇。 

2004 年影响行业走势的其他关键因素
　　人民币升值对整个石油石化行业的影响应为负面的。但对子行业的影响稍有 
不同。对国内的原油勘探及开采业务，人民币升值后直接影响国内原油的本币价格
，冲击其会计利润；对炼油和油品销售业务，国际原油进口成本下降，但进口成品
油还受国营贸易、销售渠道等的限制，因此行业的会计利润受影响程度应较小；对
于石化产品，由于产品同质率高，进口产品相对贬值则进口量会增加，压低国内市
场价格；但国内石化产品进口增加也会刺激国际石化产品价格抬高；累积结果将使
国内石化产品利润率小幅走低。总的结论是汇率上升对原油勘探及开采业务的影响
最大、石化产品业务影响次之、对石油产品业务影响最小。但应指出，2004 年汇
率最多也只能是小幅变动，如此供需关系的走强会部分冲掉汇率变化的影响。
　　通胀的影响，2003 年已经看到了石油产品和石化产品价格的大幅上涨，亦即
行业内的通胀。就2004 年社会通胀率对石油石化行业的影响的判断，应涉及到通
胀率高低、石油石化行业链特征两个方面。温和的通胀会小幅刺激石油石化产品的
消费，从而抬高价格和提高盈利；但若通胀率过高，则存在消费结构的转移。
    行业政策的预期变化，根据中国加入WTO 议定书，2004 年1 月1 日成品油进
口配额将取消；2004年年底前将对外资开发成品油零售市场。为此，2004 年可能
有以下几个重要的市场改革可能出现：1、推出更市场化的成品油定价体系；为应
对国外成品油进口做准备；2、加快向内资开放油品市场的批发权；为应对外资进
入油品批发零售市场做准备；3、 燃料油期货市场的推出；国内原油、成品油需求
量剧增，但缺乏国际竞争能力，燃料油期货市场是推动原油、成品油期货市场形成
的试验田；4、2004 年，天然橡胶的配额将取消，石化产品关税还将下调。本年度
，国家取消了原油和汽油的出口退税。不可否认，这些政策因素都消除了国内的市
场壁垒，增加了国内厂商的竞争压力，但是更大程度上是对市场化机制的完善。从
实际运行情况来看，内需增长和企业挖潜能够抵冲这些因素对企业造成的不利影响
，反而使企业能够不断进步并提高竞争力。因此，没有理由因以上政策改革而看淡
行业和公司前景。

石油石化行业发展的国际趋势
　　国际石油石化行业所表现出来的最根本特征是寡头垄断，虽然在不同方面有不
同的表现特征。在原油勘探及开采领域，石油资源有天然的垄断性，欧佩克组织则
将其深化为影响全球石油市场价格的决定性因素；就原油开采业务而言，以埃克森
美孚、壳牌、英国石油等人称“七姊妹”的西方七大石油公司成为绝对的主宰，虽
然欧佩克组织成员国纷纷组建了各自的国家石油公司，但在技术、资本、市场等方
面仍需寻求国际石油巨头的支持。近年来，随国内三大石油公司的组建和海外上市
，国际石油巨头也战略性参股了国内三大石油公司。目前中国石油、中国海油在国
际油田竞标方面小有收获，但总体实力与西方石油巨头仍有明显差距。
　　随全球经济增长形势的变化，原油消费、炼油、石油化工业务的全球布局发生
了一定变化，其中亚太地区已迅速成与北美、西欧三足鼎立的全球原油消费、炼油
和石油化工业务中心。目前亚太地区已拥有全球24%的炼油能力、26%的乙烯能力；
五大合成树脂、合成纤维和合成橡胶的产量已经超过北美洲居世界第一位。此外，
亚太还是世界石化产能增加最快的地区，世界石化工业半数以上的新投资将用于亚
太地区。在亚太区域，中国经济的崛起也直接带动了中国原油、炼油和石油化工业
务的发展，目前中国为全球第三大原油消费国、第四大炼油能力国、第四大乙烯产
能国。目前中国大陆炼油能力占亚洲总产能22.4%，占全球5.5%；乙烯产能占亚洲
总产能17%，占全球4.6%；是世界最大的聚烯烃消费国，聚烯烃购买量超过全球聚
烯烃贸易总量的30%；是世界第一大合成纤维生产国和消费国，产量和需求量约分
别占世界的1/4和1/3；同时也是世界第四大合成橡胶生产国和第二大消费国。
    此外，中东为解决原油开采中的伴生气问题，积极发展天然气工业，其中乙烯
裂解已成为其天然气工业发展的重点。沙特、阿联酋、伊朗等国都有很大的乙烯项
目规划。根据CMAI 预测，中东乙烯产能从1997 年的525.9 万公吨／年，增至200
2 年的967.5 万公吨/年，2008 年还可较2002 年再成长一倍以上。由于中东本地
需求有限，未来其多数产品需销往亚洲、欧洲等，因此会对全球石化业产生重要影
响。但因中东局势不稳，中东乙烯项目的完工较原计划多有不同程度的推后。
　　
　　就未来石油石化行业的发展来看，原油资源的寡头垄断、西方石油巨头的寡头
垄断都难以动摇，最根本的变化在于市场的变化。西方巨头会持续参与到新兴市场
国家的经济发展中去，将新兴市场国家的需求增长转化各自公司的盈利来源。为了
维持其竞争优势，西方巨头进行了持续的兼并重组，使得企业规模越来越大，例如
全球前十大乙烯生产商有五家是通过购并重组后形成的。在亚太地区的经济发展过
程中，石油化工业经历了“日本→台湾、新加坡→韩国”的转移，目前中国正在成
为石油化工业新的增长点。在这种格局下，中国企业应抓住机遇，及时利用市场优
势和国际巨头合作，加速抢占市场、积极提高技术和管理，增强竞争力。
　　石油是全球经济的血脉，石油股在全球证券市场也有举足轻重的地位。在《财
富》杂志2002 年世界500 强名单中，埃克森美孚、英国石油、壳牌石油、雪佛龙
德士古、道达尔菲纳埃尔夫分别排在前二、四、八、十四、十五位；以上5 家公司
也分别为美国石油财务公司评选的2002 年世界50 家最大能源公司的前5 位。中国
石油、中国石化在公司重组后也成为全球石油市场和能源市场的重要力量，在前述
2002 年世界50 家最大能源公司排名中，中国石油和中国石化分别位于第八和二十
九位。因此，分析中国石油、中国石化的股票定价需要国际性视野。 
  　除上述５家国际公司之外，我们又补充了意大利埃尼、大陆菲利普斯、美国西
方石油三家公司，共８只股票数据，进行中国石油H 股、中国石化H 股、中国石化
A 股的定价比较。从市场定价比对表来看，可做如下分析： 
　　八家国际原油公司定价的预测市盈率中值约为11 倍，市净率2.1 倍，EBITD 
倍率4.8；与之对比，中国石油H 股、中国石化H 股定价稍低。与均值水平比，中
国石油H 股约低30%；中国石化约低20%。 
　　化工业务影响公司定价。石油化工业务较重的埃克森美孚、英国石油的预测市
盈率约15 倍，高于纯原油股的定价（SHEL 定价偏低与其控股公司的身份有关）；
中国石化H 股市盈率高于中国石油的市盈率之原因，也应在于此。
　　与均值相比，中国石化A 股定价的预测市盈率相对偏高，较行业中值高约50%
；较埃克森美孚和英国石油，高约20%。但市净率、市销率、市价/现金流基本和同
业中值相当，EBITDA 倍率还占优势。 
　　我们选择了市净率、市销率、市价/现金流、市价/EBITDA、上年市盈率、本年
估计市盈率等权重组成综合价格指标来评价11 种股票的贵贱；结果表明，中国石
化H 股、中国石油H 股、中国石化A 股分别排名第二、五、十位，显示两只H 股股
票相对国际公司仍为便宜，而中国石化A 股为第二贵，仅次于埃克森美孚。中国石
油的红利支付率和营业利润率为同业最高；而中国石化的成长性佳，销售增长率为
6.5%，高于行业中值水平。
　　以上的数据分析并未考虑到公司更详细的业务差异、战略差异、管理差异等。
　　1988 年至今约15 年，埃克森美孚股票绝大多数时段有15 倍以上的市盈率。
尤其在1994 年至1999 年的美国牛市中，更走出了股价和市盈率一路走高的涨势，
最高峰时其市盈率更达到35 倍。我们也考察了其他国际石油巨头的历史PE 表现，
但公司间的兼并重组、间歇性亏损等影响了历史数据的完整性，但仍然会发现15～
20 倍市盈率的经常出现。
　　石化公司国际定价比较，美国、西欧、日本分列全球化工行业前三大区域，行
业发展趋于成熟，而亚太地区的韩国、台湾、中国，南美区的巴西，俄罗斯，中东
等正在成为新兴的化工市场。不同区域发展阶段的不同在公司构架上也形成了不同
的特点。美国、西欧、日本的化学工业相对成熟，其化学工业的龙头往往在多元化
的化工领域内经营，如美国道化学、杜邦，德国巴斯夫、拜尔等，日本三菱化学、
三井化学等。而在新兴市场国，化工企业的业务相对单一。其中台湾最为明显，按
照石化产业链，形成了众多的专业化公司。因此，为了做石化公司的国际定价比较
，我们抽取了三类化工公司，即石油化工、塑料化工、和多元化化工三类公司样本
，按不同区域分组，以区域中值作为该区域的定价中枢。结果如下：
　　1、就市盈率定价而言，成熟市场相对定价高，新兴市场市盈率低。在成熟市
场，日本市盈率最高，过往业绩的市盈率高达33.7 倍，按预期业绩的市盈率也在
24 倍；美国市盈率23 倍；德国、英国指代的西欧市场市盈率约15 倍。在新兴市
场，市盈率明显降低，多数在10 倍出头，而韩国等个别国家，定价非常低，但与
大陆同源同宗的台湾，市盈率也在20倍以上。2、A 股公司泡沫严重，净资产收益
率、销售增长率、边际利润率等反映出的基本盈利能力居中，但价格高高在上，P
E、PB、PS 均为最高位，市盈率达到46.7 倍，股价的高估不言自明，也是少有的
一年期回报为负的区域。3、有限列举了三家国际公司，道化学、巴斯夫和台塑，
过往业绩市盈率52.0、24.4、和25.0；预估市盈率31.5、20.1、17.3 倍，反映出
国际石化行业利润上扬的预期。从市盈率上看，美欧成熟市场较高，而销售增长率
很小，反映该区域市场的成熟。台塑销售增长率仍有11%，反映了亚太区的活力。
4、将A 股的价值型投资标的扬子石化、齐鲁石化、上海石化三家公司置于其中，
市盈率已然低于美国、日本、台湾等市场相比。但从市净率、市销率、市价/现金
流、市价/EBITDA 等指标看，仍贵于美国、日本、台湾市场。
　　出现这种状况的主要原因是三家公司2003 年的经营较2002 年发生了较大的变
化。扬子石化、上海石化2002 年完成了乙烯产能扩建，齐鲁石化则因管理不善而
亏损。从销售增长率情况来看，2003 年三家公司的增长率都很迅猛，这会提高其
相对美国、日本、台湾市场的价值。总之，从国际投资者角度看，先不计国家风险
，这三家公司已具有和成熟市场同等的投资价值。
　　我们也对境外市场的历史股价表现进行了分析。从具有稳健经营和获利能力公
司的表现来看，20 倍市盈率的价值中枢可以确立。道化学在1994--1999 年的美股
牛市中维持了15--20 倍的市盈率定价区间，近年来则一直在25 倍上；台湾塑料公
司的市盈率以20~30 倍之间为多；韩国湖南石化市盈率虽低，但中枢在10 倍以上
，也不乏冲破20 倍市盈率的历史。总的看，在成长期或牛市的市场环境下，市盈
率会抬高。

国内A 股石油石化股定价分析
　　通过国际石油公司的股价比较，我们认可了15 倍市盈率的价值中枢估计；通
过国际石油化工公司的股价比较，我们认可约20 倍的市盈率估计。是否以上的估
计可以简单类推至A 股？似然实不然。按照市盈率理论估算公式，对持续经营、稳
定增长的公司，市盈率公式为：预期市盈率＝（红利支付率）／（股权要求回报率
－增长率）如此，可至少形成以下三个方面的市盈率定价差异： 
　　资本流动管制和市场分割带来的股权要求回报率差异；如何分析境内资本和全
球资本股权要求回报率的差异呢？就2002 的情况，我们总结了如下的数据：① 美
国道成分指数股权资本回报率为12.8%，上证180指数为7.2%；②对国际油企，股权
资本回报率为15.0%，中国石化为9.6%；我们认为境内外股市的股权要求回报是和
各自的实业资本的盈利能力正相关的；③境外投行对中国公司的股权要求回报率一
般为14~15%，而目前国内研究在估值境内公司的股权要求回报率一般为9%。以上数
据基本反映了境外股权要求回报率约是国内股权要求回报率1.5 倍的事实。如此，
即使在零增长率情况下，国内市盈率会较国际市盈率提高1.5 倍。因此，我们非常
关注QDII 推出的压力，这为国内资金提供了一个更高收益率的标的，从而抬高国
内股市的股权要求回报，从而降低国内股市市盈率的溢价程度。但股市完全和国际
接轨，需要资本流动管制的完全消除，这仍需很长时间才能完成。
　　不同经济环境下的增长率差异；中国8%以上的持续经济增长潜力，6%以上的原
油消费需求增长，10%以上的石化产品增长都指示了国内石油石化公司超出国际同
行的成长能力。增长率的提高将大大提高国内公司的市盈率定价基准，且由于前述
低的股权要求贴现，高增长会更为明显地显现抬高理论市盈率。
　　持续经营和派发红利的能力；没有稳定的红利政策，就缺乏回馈股东的机制，
而一旦风险出现，投资者也许只能拿回清算价值，如此，成长性再好的公司也没有
价值。在这点，国内公司的弱点显然。但看待此点也不能忽视国内市场的阶段性局
限。我们相信随价值投资理念深入和市场的完善，价值类公司的红利政策也会不断
切合投资者的利益。按理论公式，若公司的股权资本支出回报能超过公司的股权要
求回报率，则低红利支付有利于公司价值提高；否则不利于公司价值。就目前情况
而言，石油石化行业10%以上的资产收益率超过了投资者的要求回报率。 
　　将国际定价比较和市盈率定价因素的分析应用于具体公司，我们推荐中国石化
20 倍的市盈率定价。目前中国石化H 股有12 倍的市盈率定价，股权要求回报差异
因素即可使其达到18 倍。此外公司的高增长潜力、国内最高级的企业信誉和市场
流通性溢价等，都会继续抬高公司的估值水平。中国还正处于石化业将大发展的时
期，牛市市场中的估值基准升至25 倍也是有可能的。
　　我们推荐扬子石化、上海石化、齐鲁石化20~25 倍的市盈率定价中枢。由于各
家公司仍将继续成为国内石化业发展的龙头，其成长潜力甚至足以推高公司市盈率
至30 倍，但鉴于公司业务完整性的欠缺、国际视野的局限等，仍以20--25 倍的市
盈率作为谨慎的价值预期，即使如此，业绩增长也将推动公司股价，为投资者带来
丰厚回报。

行业上升环境下的业绩增长敏感性
　　有一种说法，对周期性行业，在盈利最高、市盈率最低的时候抛售股票是最好
的时机。就事后评价而言，结论似乎如此；但对事前分析而言，结论则不然。问题
在于，是否能否判断到盈利高峰的时机和是否能判断最高的盈利数额？尤其是在上
升的行业环境中，做出准确判断更不可能。此外在前述几只股票的历史市盈率走势
中，也不乏市盈率一路走高并推高股价的历史。目前对中国重工业化发展的认可度
不断提高，如此，石化行业作为最基础的原材料行业之一、且鉴于国内严重依赖进
口的事实，行业的成长将是长期性的。因此，目前石化股行业继续向上、未见反转
迹象、且定价低，自然是投资好时机。就2004 年石油石化行业，上升的环境很可
能会使实际业绩超出预期。