事件：
公司公布2017一季度财务数据，实现营业收入42.0亿元(+17.7%)，归母净利润6.9亿元(+18.8%)，合0.28元EPS。公司是汽车玻璃行业全球巨头，国内市占率超60%、全球市场超20%。随着公司全球化布局产能释放和未来产品结构升级，看好公司长周期业绩的持续增长，维持“强烈推荐-A”投资评级。
评论：
1、17Q1业绩平稳增长，三费率未发生重大变化公司2017年一季度实现营业收入42.0亿元，同比增长17.7%;实现归母净利润6.9亿元，同比增长18.8%;实现扣非净利润6.9亿元，同比增长17.9%;合0.28元EPS。内部管理持续优化，毛利率44.2%同比持平，环比提升1个百分点。
三项费率中管理费率环比提升0.9个百分点，同比持平，我们认为费率变动属季节性因素。综合而言，公司净利率水平依然同比提升0.2个百分点，实现其精益控制目标。
2、匠心三十年专注汽车玻璃，纵向一体化筑高护城河公司是国内汽车玻璃领域绝对龙头，也是全球最大汽车玻璃供应商。目前配套客户包括国内100多家整车厂商和全球产量前二十大汽车厂商，近年来又先后取得了劳斯莱斯、宝马、奔驰、奥迪、沃尔沃等高端品牌的国际配套业务，先发优势明显。公司的竞争优势主要来源于两个方面：
1)多品种配套供应和对于主机厂的快速响应能力。汽车玻璃运输成本高昂，公司就近主机厂布局建厂，国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户，响应速度快。同时，公司上世纪80年代起步于国内售后市场，是国产替代的最早代表。研发、生产、流程控制适合多品种小批量供应，满足主机厂多样化的同步配套需求。
2)纵向一体化优化成本，对冲原材料涨价风险。公司纯碱成本约占汽车玻璃6.4%、天然气成本占比18%，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽车玻璃设备→汽车玻璃成型完整产业链，浮法玻璃自给率在80%-90%之间。公司浮法玻璃自供有效对冲了16年由于纯碱成本涨价带来的玻璃涨价影响。同时浮法玻璃涨价使得对应毛利率从15年24.5%提高至16年的30.8%，最终实现16年营收增速9.8%的同时成本增速仅为0.65%。
3、行业增量之一：全球布局加速，美国工厂扭亏是17年业绩增长最大亮点公司自2011年起进入全球扩张期，前期主要以贸易出口方式布局售后市场，后逐渐向OEM渗透。国外业务占比从2011年的31.9%提升到2016年的34.5%，16年海外营收增速25.4%，成为增长核心引擎。未来核心亮点在于美国工厂、俄罗斯工厂的产能释放，预计19年产能全部释放可实现680万套汽车玻璃配套，贡献盈利超11亿，是公司16年净利润的1/3。
1)美国工厂：专业与聚焦，市场份额快速提升，17年盈利望过亿美国OEM市场前期主要被PPG、NSG、ACG等垄断。公司14年在美正式建厂，相较对手的多元化业务布局，公司专注汽车玻璃，凭借快速响应、高性价比和完善的售后体系，公司在美国市场份额快速提升，成为中国汽车工业走出国门表征。
产能释放情况而言，美国工厂汽车玻璃设计产能550万套，其中一期300万套已于16年8月达产释放，二期250万套计划于18年2月达产释放。美国工厂550万套产能是现有国内产能的20%，增长空间巨大。
业绩贡献情况而言，2016年美国工厂盈利不及预期，其中汽车玻璃工厂亏损4161.1万美元、浮法玻璃亏损2000万美元。汽车玻璃方面，由于美国工厂工人培训进度不及预期，公司未能完成原有达产目标，产生经营亏损4161.1万美元。为更好匹配生产计划，美国工厂管理人员已更换为拥有汽车产业丰富配套经验和美国本土经验的华人高管，17年产能爬坡迅速。我们预计，根据公司现有产能投放节奏，17年5月即可达到盈亏平衡点，预计全年有望实现产量230万套。浮法玻璃方面，由于经验不足，公司未能对伊利诺伊州潮湿天气做好充足准备，造成浮法玻璃一次性报废亏损2000万美元，预计17年浮法玻璃工厂扭亏为盈。
2)俄罗斯工厂：企稳回升，迈向广袤欧洲大陆俄罗斯工厂现有产能100万套，除配套本土市场外，也向欧洲市场出口。受累于国内经济景气度下行，16年俄罗斯汽车销量仅100万辆，为历史冰点，较15年260万销量相比下滑160万辆，预期17年市场将逐步回暖。同时，俄罗斯作为福耀进军欧洲市场的桥头堡，已配套大众欧洲工厂，现阶段战略意义大于实际产值。
4、行业增量之二：110亿售后集中度待提升，公司龙头溢价明显对标美国，国内售后市场汽车玻璃龙头集中度趋待进一步提升。美国售后市场CR3超过75%，反观国内市场，公司作为OEM市场绝对龙头(OEM占比超过60%，同国外CR3集中度相当)，2016年在售后市场销量1522万平方米，售后市场份额不到20%，面对售后110亿市场蓝海，公司售后市场空间也有望进一步提升。
5、产品端：高附加值产品长期推动收入及毛利率提升高端化和单车用量提升成为行业发展主流趋势。包边、SUV天窗、HUD玻璃、镀膜、Low-E玻璃成为中高端消费者的偏好选择，目前公司高端产品占产品总量的33%。Low-E玻璃具有优异的隔热效果和良好的透光性，能够有效降低油耗，盈利能力很强，目前已有两款车型前挡玻璃开始使用Low-E玻璃，未来高端产品结构将会完全以low-e玻璃为主，中长期将有效推动公司收入规模及毛利率水平。我们预计到2020年，Low-E玻璃渗透率将达到10%-20%之间。同时，随着行业趋势的带动和单片玻璃价值量的提升，汽车玻璃单车使用量约4.05平方米，未来伴随汽车消费升级和更大的尺寸空间，单车使用量有望提升至5平方米。
6、内部治理：极致优化，成本控制进一步加强得益优质管理，公司毛利率已超过40%，ROE也长期维持较高水平，这两项指标都远优于其主要竞争对手旭硝子、板硝子、圣戈班等。但我们认为，未来公司仍有成本控制空间。2016年公司成立福耀精益管理学院，引进丰田精益制造理论FPS，开始精益制造试点培训。一方面，从硬件着手，通过工业化信息化建设，构建沟通、交流平台，实现全球化管理。另一方面，软件切入，实现价值流定位和基层员工建设，减少浪费，控制成本，提升毛利率和员工工作效率，毛利率、ROE有进一步提升空间。
7、盈利预测与评级
我们预计公司2017-2019年EPS分别为：1.47元、1.68元、1.82元，对应2017年PE、PB分别为：15.7、2.7倍。未来随着公司未来产品结构的升级及全球化布局中产能的释放，看好公司长周期业绩的持续增长，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：美国工厂投产进度不及预期，行业增速下滑。
(关键字：福耀玻璃)