虽然我们认为15年下半年兴业太阳能的净利润环比仍可能反弹94%，但2016年或同比下滑31%，即使我们已考虑到光伏EPC业务量仍将维持每年20%的增长。管理层对2015年EPC业务量下降的指引以及部分自建光伏项目的出售部分印证了市场对光伏装机容量安装是否可持续的担忧。我们认为，该板块的负面不定因素将一直持续到中国政府重新开始支付补贴。因此，尽管该股估值便宜，但我们仍将评级下调为持有。
支撑评级的主要因素
由于A股暴跌后公司客户的融资能力令人担忧，2015年光伏发电场目标遭到下调。公司年初曾将指引由600兆瓦下调为400兆瓦，意味着15年下半年仅有280兆瓦的光伏EPC项目，同比增长15%。管理层表示，主要原因在于公司部分客户是A股上市公司，由于在股权市场获取融资的能力减弱，他们目前在购买光伏发电场上面临资金困难。
对补贴的担忧加重。由于公司所有项目均未收到北京方面的补贴，公司计划出售更多目前持有的光伏项目，主要包括湖南省金太阳计划85兆瓦项目以及甘肃、新疆和广东的105兆瓦地面电站项目。管理层还计划重新专注于EPC业务，并赶在光伏行业走入低谷前降低负债率。
传统幕墙业务依然承压。尽管管理层预测2015年幕墙业务营收持平或出现10%以内的降幅，但在房地产市场疲软的背景下我们认为2015年后该业务还将进一步下滑。我们预测2015和16年传统业务同比下滑10%，利润率大体维持不变。
评级面临的主要风险
政府开始为光伏项目支付补贴。
估值
我们将2015和16年净利润预测分别下调16%和41%，主要是因为EPC业务量下调(都下降20%)以及幕墙业务收入两年分别下滑23%和41%。
我们的目标价是基于5.6倍的2016年预期市盈率，等同于混合同业平均水平。
(关键字：兴业太阳能)