在有色金属行业的寒冬时节，PE扎堆的浙江华友钴业逆势闯关。令人惊诧的是，在国内铜业巨头毛利率普遍不到3%的背景下，公司电解铜业务毛利率维持在20%左右，且产品均销往同一个大客户。此外，公司钴产品售价也远高于国内同业公司。
低迷的行情下，如何扮靓业绩？从财报看，华友钴业采取了相当激进的会计手段。截至2013年末，公司存货账面价值达14.1亿元，但合计仅计提了26万元的存货跌价准备。财务方面，截至2013年末，公司短期借款高达16.98亿元，当年取得借款现金40.6亿元，偿还债务支付现金29.4亿元。而2013年，公司营收约35亿元，合并报表负债率高达76%。
一切似乎都是为了上市。预披露材料显示，除了历次增资中的对赌条款外，甚至在公司部分贷款合约中，能否在国内实现上市也成为一个担保附加条件。
超高毛利怎么来的？
据华友钴业预披露材料，公司主要从事钴、铜有色金属采、选、冶及钴新材料产品的深加工与销售，主导产品为四氧化三钴、氧化钴、硫酸钴和氢氧化钴等钴产品，由于矿料中铜钴伴生的特性及业务拓展原因，公司还生产、销售电积铜、粗铜等铜产品。
不过，从财务数据来看，铜产品近年来一直占据了公司营收大头，贡献了大部分利润。2011年至2013年，公司铜产品的营收分别为17.14亿元、22.36亿元和21.05亿元，分别占比52.2%、63.7%和58.82%；公司铜产品的毛利分别为3.6亿元、4.76亿元和4.05亿元，占公司整体毛利水平的比例分别为66%、80%和67%。
值得注意的是，2011年至2013年，公司铜产品的毛利率分别为21.01%、21.3%和19.22%，在同行中鹤立鸡群。据查，华友钴业的铜产品仅有电积铜和粗铜两种，其中电积铜毛利更高，而国内上市公司中，以2013年度财报为例，江西铜业的阴极铜毛利率仅2.81%，云南铜业(000878,股吧)电解铜的毛利仅0.84%，驰宏锌锗(600497,股吧)的电解铜毛利仅0.01%。
华友钴业有何绝技？成本优势是一个重要原因。据招股材料，公司近三年约88%的铜产品由非洲子公司CDM在当地采购铜矿原料并生产。但销售渠道单一仍然给市场留下巨大疑惑。自2011年起，公司粗铜和电积铜几乎完全由荷兰托克及其下属企业销售，2011年至2013年，公司向托克及其子公司的销售额占到当期营业收入的48%、59%和53.63%。
荷兰托克还是华友钴业最重要的供应商之一，2011年至2013年，分别位居供应商的第一、第一和第二名，采购额分别占公司年度采购总额的16.28%、15.14%和10.46%。一定程度上，华友钴业是作为荷兰托克的加工商存在，而电积铜和粗铜的加工工艺并不复杂，这也让外界很难理解其20%左右的毛利水准。
华友钴业的钴产品价格也远高于同行。以四氧化三钴为例，华友钴业2013年度以金属量计的单价为18.32万元/吨。而2013年度，格林美(002340,股吧)控股子公司江苏凯力克累计向湖南杉杉提供了1358.87吨四氧化三钴，涉及金额21073.57万元，即单价15.51万元/吨。以此计算，华友钴业的销售均价较格林美高出约18%，值得留意的是，湖南杉杉同样是华友钴业2013年度四氧化三钴产品的最大客户。
激进手段难掩风险
华友钴业逆势闯关的背后，是紧绷的资金链。在投资激增的同时，公司加大了对原材料的采购力度，依靠的都是银行短期贷款，由于未进行期货套保等操作，公司在财务方面的运作相当激进。
资产负债表显示，截至2013年末，公司负债率超过76%，36.4亿元的负债中，流动负债高达28.73亿元，占比近79%，其中短期借款更高达16.98亿元，此外一年内到期的非流动负债也有3.68亿元。公司的流动资产不能完全覆盖流动负债。截至2013年末，公司流动资产合计27.12亿元，其中货币资金4.21亿元，存货则高达14.11亿元。
再看现金流量表。公司2013年度经营活动现金流入合计34.4亿元，但同期经营活动现金流出40.34亿元，净额为-5.93亿元。此外，公司的投资活动现金流量净额为-8.82亿元。
大量银行贷款支撑着公司的运转。据财务数据，华友钴业2013年度取得借款现金合计为40.6亿元，发债2.5亿元，但同期偿还债务支付了29.44亿元。银行界人士对记者分析，资金的大进大出，其实质正是由于公司贷款主要由短期借款组成，一旦银行方面有所收紧，或者大宗商品价格有较大波动，则公司会面临非常大的压力。
在此背景下，华友钴业采取了激进的会计手段。据资料，截至2013年末，公司存货账面价值达14.1亿元，但合计仅计提了26万元的存货跌价准备。这14.1亿元的存货中，原材料高达12.43亿元，占88.1%，主要内容是含铜钴矿料和镍钴矿料。公司的解释是，2013年末，因钴金属价格企稳，公司计提的存货跌价准备下降。但公司回避的一个事实是，铜价仍处于下跌周期中，仅今年一季度，铜价就下跌了约10%。幸运的是，钴价在今年以来保持了稳定走势。
“公司2013年度原材料采购总额约34亿元，目前库存的原材料达12亿多，尽管需要为新项目做储备，但新项目毕竟还在调试过程中，投产进度并不确定，如此操作风险相当大。”一家铜加工公司负责人向记者分析。在他看来，这种冲动的实质是想在底部加仓，相当于做纯多头，一旦赌对了可大赚，一旦价格继续下跌，公司将因此陷入困境。
此外，华友钴业年产1万吨（钴金属量）新材料的募投项目前景也不那么乐观。据材料，到2015年募投项目达产后，公司钴产量将达到1.555万吨，较公司2013年度的规模增长近1倍（96%），占同期整个中国市场预计需求总量（4.16万吨）的37%，未来的销售压力显而易见。
与此同时，公司还面临资产折旧快速增加的压力。据招股材料，募投项目总投资18.4亿元，预计今年二季度试生产，有望于2015年达产。据可研报告，项目建成后年增折旧金额预计为7320万元，短期内对利润水平构成很大的冲抵。
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