公司处于LED产业链上游，MO源在国内市场中占有绝对优势地位，市场竞争环境良好，在LED照明市场兴起的大背景下，公司MO源的出货量和价格都将会出现向上拐点，三乙基镓等高毛利新产品有望成为公司利润的有一个支撑点，公司未来业绩弹性空间较大，在行业景气度持续走好的情况下，长期收益最显著。
国内唯一量产LED芯片用MO源的企业
江苏南大光电材料股份有限公司是专业化生产拥有自主知识产权的高纯金属有机物（MO源）的企业，是全球四大MO源供应商之一，也是国内唯一实现MO源产业化的企业，其产品质量已经达到全球先进水平，在中国台湾、美国、欧洲、大陆等LED芯片厂商中都有广泛的应用。
10～11年，LED背光在液晶面板中的大规模应用是LED产业链快速发展的主动力，并带来芯片上游原材料需求的快速放大，这为南大光电的成长提供了良好的生存条件，公司各类MO源营业收入取得快速增长。可以说，LED行业的成长就是南大光电发展壮大的重要依托。
经历过LED背光快速渗透的高峰后，2012年公司营业收入同比下滑；2013年一季度，LED照明市场启动，但由于行业需求从下游传导到上游是一个缓慢的过程，一二季度，公司MO源价格仍在下降的轨道中，故中报业绩同比下降。但是我们认为，2013年LED照明市场后全面启动，将为LED产业链注入了新的增长动力，对芯片及MO源的需求也将快速放大，南大光电在行业内的龙头地位稳固，有望凭借出货量的提升，迎来业绩拐点。
竞争格局：技术壁垒导致行业竞争格局稳定
MO源行业研发和生产工艺技术、品牌准入、人才壁垒较高，在全球范围内，能达到量产出货水平的公司屈指可数，南大光电更是国内唯一具有量产能力的厂商，MO源行业具有寡头垄断市场特征，全球最主要的MO源生产企业有Dow、SAFCHitech、AkzoNobel和南大光电四家，以上四家厂商合计占据全球90%左右的产能。
我们认为，MO源行业的出现寡头垄断的竞争格局，这的由行业较高的进入壁垒决定的。由于全球四大工厂都有扩充产能的计划，且最近两年均处于产能缓慢释放的阶段，下游客户关系稳定，故现有竞争格局在长时间内将会保持相对稳定的状态。
研发和生产工艺技术壁垒
首先，MO源的生产技术和生产工艺难度较大，由于化合物半导体生长对MO源的纯度要求极高（至少要达到6N9的水平，即99.9999%），且化合物半导体材料又是国防、航天等高端领域的关键材料，国外高科技公司的技术垄断较强。因此，只有具备长期的技术积累，才能从事MO源方面的研发与制造。
第二，其次，从实验室研发成功到实现技术产业化之间尚有较大距离。MO源的生产过程复杂，且存在爆炸的风险，同时，如果厂商不能实现产能扩张过程中的持续技术创新，就不能分享规模经营带来的成本降低以及技术创新带来的超额收益。而要达到以上目标，需要生产工艺、品质控制方面的持续创新以及人才方面的储备，而要解决这些问题需要较长时间，从而给新进入者带来较高的进入壁垒。
品牌准入壁垒
由于MO源在LED芯片中的成本占比较低，但MO源的质量却是决定芯片性能的重要因素，因此下游客户对MO源产品的质量要求较高，往往只信任成功量产多年和资历较深的老牌MO源生产商，且客户一旦选定一家MO源厂商的产品，就不会轻易更换，而这也使供应商具有较强的客户粘性，新进入者将面临较大的进入障碍。
南大光电在国内的龙头地位稳固
南大光电是国内唯一一家能够量产高品质MO源的企业，2010年全球的市场份额占比约为15%，国内市场份额60%，可以说已经成功实现了高端半导体材料进口替代。客户主要集中在欧洲地区与中国大陆，在中国大陆，公司已经进入了大多数LED芯片厂商的供应链体系中，而在欧洲市场，南大光电已经成为飞利浦最大的MO源供应商。我们认为，随着全球LED芯片制造重心的转移与大陆MOCVD开工率的提升，公司还将有望迎来新一轮的发展高峰。
核心优势：合金法降低成本的技术具有不可复制性
独特的技术路径保证成本优势
MO源的价格，是由当时的产能情况以及行业需求决定的。公司现有的MO源主要包括传统产品三甲基镓以及批量生产的新产品三乙基镓、三甲基铟、三甲基铝等。三甲基镓自2011达到价格高点后，逐步走如价格下降的轨道，而三甲基铟与三乙基镓由于良好的性能优势和技术壁垒，价格虽有下滑，但毛利率水平依然较高。
如前所述，尽管当前三甲基镓的价格处于低位，但南大光电仍能够保持较高毛利率，其主要原因就在于其独特的低成本的战略：南大光电采用独特的合金法生产MO源，该方法与国际上通用的卤化物法相比简便、安全，对环境基本无污染，有效解决了传统工艺造成的合成条件苛刻、危险性大、价格昂贵、合成产生的废渣分解后对环境污染大等一系列重大技术问题；在纯化、分析、封装等生产技术和工艺方面，公司采用独有的配合物纯化与精馏技术相结合，MO源的纯度稳定在6.5N（99.99995%）以上。正是由于采用了具有自主知识产权的合金法路线，公司MO源的生产成本显著低于传统工艺，这是公司以价格优势参与市场竞争的重要保证。
低成本战略具有不可复制性
低成本战略能否被复制，说到底是一个技术壁垒的问题，我们认为，公司低成本技术难以被复制的原因在于以下几个方面：
首先，公司低成本的优势，是合金法制造MO源的必然结果，由于公司采用自主设计的生产线进行生产加工，降低成本的核心技术难以移植到传统制造工艺的生产过程中；
其次，南大光电是全球唯一使用合金法生产MO源的厂商，具有完整的自主知识产权，短期内不会被国外厂商借鉴或者复制。
盈利预测与估值
综合以上的讨论内容，我们对公司作出如下盈利预测，基础假设条件包含以下几个方面：
1、全球LED产业发展顺利，室内室外照明是未来LED行业发展的主要驱动力量；
2、受到照明市场启动的影响，国内MOCVD设备还会以每年120台左右的速度增加，且设备的开工率逐步提升；并引致国内MO源采购量的增加；
3、公司产能如期释放，行业竞争格局不会发生显著变化；
4、公司最主要产品三甲基镓销售价格维持在低位徘徊，但受到镓锭价格可能回升的影响，毛利率略有下滑；
5、市场竞争程度较低，三乙基镓与三甲基铟的价格仍然维持高位，毛利率下滑幅度有限；
预测，公司2013～2015年的营业收入分别为2.06亿元、3.00亿元、4.41亿元，归属上市公司股东的净利润分别为8872万元、12344万元、17542万元，按照当前股本摊薄的EPS分别为0.88元、1.23元、1.74元，对应2013年PE41倍。
目前，LED产业链上活跃度较高的上市平均PEG水平为1.41。分析认为，公司处于LED产业链上游，MO源在国内市场中占有绝对优势地位，市场竞争环境良好，在LED照明市场兴起的大背景下，公司MO源的出货量和价格都将会出现向上拐点，三乙基镓等高毛利新产品有望成为公司利润的有一个支撑点，公司未来业绩弹性空间较大，与LED芯片、封装等子行业相比，处于最上游的MO源供应商由于技术壁垒较高、产品覆盖面广，竞争环境良好，在行业景气度持续走好的情况下，长期收益最显著。结合公司的产业地位和成长能力看，我们认为公司可以支撑的PEG在1.75左右，对应价格区间39元，给予公司“买入”评级。
(关键字：镓 合金 MO源 南大光电)