公司经营分析：产品结构升级进行中
从锂电池产业链的上下游关系来看，公司的主营业务涵盖了正极材料以及相应的前驱体两个生产环节。前驱体以及正极材料生产技术是锂电池正极材料两大最主要的关键技术。前驱体是制备正极材料的上游原材料。以钴酸锂为例，公司在前驱体四氧化三钴方面掌握了火法和湿法工艺，产品品质优良，多家下游供应商均指定在供应链体系中使用公司自产的前驱体产品。
公司同时掌握前驱体和正极材料生产工艺，一体化生产优势明显。从正极材料生产的国际供应格局以及技术布局来看，中日韩各具优势。日本在前驱体领域的优势明显，同时掌握部分多元材料的生产技术，韩国则在多元正极材料生产环节具有优势，但是大多从日本进口前驱体。公司技术工艺覆盖了前驱体和正极材料两大领域，在正极材料生产方面具有上下游产业链较全的生产优势。
公司在四氧化三钴领域具有多年的技术积累和生产经验。从公司技术发展的历史来看，公司在1992年创建时候开始就长期在四氧化三钴和氧化铋领域进行技术积累，在四氧化三钴前驱体领域拥有多年的生产经验，逐步扩展到钴酸锂、多元材料以及锰酸锂等正极材料领域，并且向动力和储能领域进行产业链延伸和产品升级。
从公司的技术发展以及产业链覆盖等方面来看，公司前驱体+正极材料的产品结构具有优势明显。公司目前“氯化钴碳酸钴电池级四氧化三钴钴酸锂”的产业链条使得公司对整个钴酸锂生产的理解深刻，并且在原材料生产和性能改进方面拥有差异化优势，从而确保终端的钴酸锂等正极材料产品质量，进而提供性能稳定的高性能产品。我们看好公司前驱体+正极材料的产业链一体化优势。
三、逐渐清晰的反转信号—基本面在发生变化
我们对公司面临的经营环境基本面进行分析，发现公司基本面主要有以下几个变化：
第一：原材料和产品价格方面，目前四氧化三钴和钴酸锂的价格处在历史底部，低位筑底的迹象非常明显，未来企稳回暖值得期待，价格因素支撑公司盈利回升；
第二：从公司生产经营来看，一方面钴材料价格低位促使行业内钴材料备货增加，另一方面公司高端钴酸锂和锰酸锂新产品开始不断推向市场，高端产品占比有望提升。从2012年的运营情况来看，高端产品占比攀升至20%左右份额，未来有望继续提升。随着公司海门项目投产，公司产能瓶颈得到解决，多元和锰酸锂新产品放量可期。
第三：下游需求支撑公司新产品的需求。目前下游市场比较稳定的需求还是来自消费锂电和小型动力锂电。消费锂电轻薄化需求将大幅拉升对高端钴酸锂的需求，小型锂电领域对价格敏感，锰酸锂材料有望凭借性价比优势率先向动力电池市场渗透。下游需求的两个趋势都支撑公司新产品的市场消化。
第四：从公司半年报和三季报的业绩来看，公司二季度和三季度的盈利水平大幅回升。
我们认为，产品价格企稳和公司高端新产品放量是公司盈利回升的最大驱动因素，考虑到正极材料市场激烈的竞争格局，公司高端产品放量才是公司未来盈利回升的最重要保障因素，从目前公司基本面的分析来看，公司2013年业绩稳定改观是大概率事件，其中公司高端产品市场份额占比是最重要的观察指标。
四、公司业绩提升空间—站在拐点看公司的投资价值
从行业基本面以及公司盈利指标来看，2012年公司业绩企稳回升的迹象明显，拐点较为明确，但公司未来业绩提升空间到底有多大，我们在本章节中对公司未来的投资价值进行深入分析。我们主要从供应链体系、产业链覆盖、盈利水平三个方面进行分析。
1、供应链优势：伴随日韩系厂商共同成长
公司进入了多家锂电池大厂的供应链，客户和渠道优势明显。公司凭借突出的自主研发能力、先进的质量控制系统和快速的市场反应机制，已经建立了面向国际及国内主流锂电池客户的均衡销售渠道。目前国际前6大锂离子电池厂商中，公司已拥有5家客户，主要优质客户包括LG化学、三星SDI、三洋能源、深圳比克和比亚迪、索尼和ATL等锂电池生产大厂，形成了优质的大客户群。在当前优质客户的基础上，公司继续积极开拓下游的锂电池优质客户，松下、NEC、SK、Energy-One、天津力神等企业都是公司的潜在客户对象，随着公司新增产能逐步释放，下游优质客户群体数量有望继续扩充。
全球产业链转移趋势将推动公司下游客户快速成长，客户的增长将拉动对公司的市场需求。从全球锂电池产业的市场份额来看，中日韩三国集中度快速上升的趋势明显。公司客户中的三星、LG、ATL等客户的产量增速保持高位。我们预计未来锂电池产业向中日韩三国集中的趋势短期之内仍将持续，下游客户的增长将拉动对公司产品需求的持续增加。
2、产业链延伸：参股负极材料厂商扩充产业链覆盖
战略性参股长沙星城，扩充锂电池产业链覆盖。2011年10月，公司使用自有资金2667万元与深圳市创业投资集团有限公司共同增资长沙星城微晶石墨有限公司。增资完成后，持有长沙星城公司40%股权，标志着公司正式进军锂电负极材料领域，战略性扩充锂电池产业链覆盖。
长沙星城微晶石墨有限公司在负极领域生产和应用的经验较为丰富。长沙星城以动力电池材料研究为主攻方向，产品覆盖铝壳、圆柱、软包、动力等锂离子电池领域。其优异的产品一致性经受了时间的检验和市场的认可，是北京奥运会、上海世博会、深圳大运会电动大巴的电池材料供应商。研发平台方面，长沙星城与国内唯一开设炭素专业的湖南大学联合成立了“炭素新材料研究室与产学研实习基地”。目前拥有专利和专有技术共11项，其“锂电负极材料改性石墨技术的研发与产业化”项目荣获国家科技部专项资金，公司研发技术处于国内先进水平。
3、业绩空间：有能力在产业链内享受合理利润
对于未来公司业绩增长的空间我们认为主要来自于两个方面：
第一：高端产品占比的不断提升将拉升公司毛利率。目前行业内传统正极材料的产品的毛利率在5%-7%左右，微利运营，高端产品的毛利率则可以达到15%以上的正常水平。目前公司高端产品占比仅在接近20%的水平，随着产品结构调整，公司高端产品占比逐步提升，公司毛利率有望回归到15%左右的正常水平。
第二：海门项目投产将带来万吨前驱体和正极材料的产能释放，强力支撑营收和利润的增长。根据公司在海门项目科研性报告披露的盈利预测情况来看，一期项目建成之后新增2,340吨/年锂电正极材料生产线和前驱体8,088吨/年生产线，总产能达到10,428吨/年，项目实施后可以为公司增加92,894万元/年的营业收入，并实现2,564万元/年的净利润。对于该预测数据，我们认为公司的预测（对应净利率仅为2.7%）过于谨慎，如果公司新产品占比能够稳定提升，新增产能的净利率应该远高于2.7%，有望达到4%左右的正常水平，年均净利有望达到3700万左右的水平。
投资建议
我们预测公司2012-2014年的EPS分别为0.07、0.20和0.35元，业绩拐点明显。从估值来看，当前股价对应2012-2014年估值分别为114倍、40倍和22倍，估值水平较高，但从PB来看，公司PB目前稳定在1.5倍左右，明显低于锂电池行业的平均水平。长期来看，锂电池公司PB基本都在2以上，公司盈利回归正常之后，PB有望回归到2左右的水平。考虑到公司未来价值回归有赖于高端产品占比提升，出于谨慎的原则，我们给予公司“审慎推荐-A”的投资评级。
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