4月份空调销售增速出现回落，全年增速仍在预期范围之内

   空调08年一季度内销增速在近3年来是最高的，4月份出现一定程度上的回落也
较为合理。4月份内销家用空调约411万台，同比增长13%，1-4月合计内销1218万台
，同比增长29%。在对主要公司的盈利预测当中，也是假定行业近三年平均增速在
10-15%之间。预期08年实际增速仍然在预期的这个合理范围内。

　　推荐格力和美的更多的是基于公司在国内外行业竞争地位的提升

    推荐格力和美的更多的是基于公司在行业中竞争地位的快速提升，他们可以分
享到更高的市场成长，在成本压力增加的负面因素下挤占更多的其他公司的市场份
额，行业集中度提升下带来价格战诱发因素减弱，加上新产品带来的盈利增长。这
些趋势并没有发生改变，反而是在加强。近期行业销售放缓、材料价格提升等负面
因素在市场上也得到了较充分的反映，格力和美的从估值水平来看具备买入吸引力
。

　　家电下乡效果一般

    受到宣传和补贴兑付程序在有的地区较为复杂、渠道因为定额纳税限制而不愿
意参与、四川地震等因素的影响，家电下乡政策的试行效果一般。我们认为对相关
上市公司盈利增厚非常有限，更多的是可借此机会增加优质企业在农村的市场份额
，以图分享后期进一步的市场成长。财政部和商务部已联合公告在三个省份的家电
下乡继续推行到08年底，进一步的推广到其他省份正在酝酿当中。

　　投资策略：

　　一线品种选择格力电器和美的电器，另外维持对苏泊尔的“推荐”评级。九阳
股份评级为“谨慎推荐”。青岛海尔拟收购德意志银行持有的海尔电器20%的股权
，收购价格明显偏高，进一步的股权转让也存在较大不确定性，我们仍维持“中性
”评级。

    空调：4月份内销增速回落、预期全年增速仍在预期范围

    一季度较快增长后的回落

    空调08年一季度内销增速在近3年来是最高的，4月份出现一定程度上的回落也
较为合理。4月份内销家用空调约411万台，同比增长13%，1-4月合计内销1218万台
，同比增长29%。出口方面4月份销售582万台，同比增长14%，1-4月合计出口销售
1847万台，同比增长10%。

    整机库存在1069万台，增速低于产量和销量增速，加上上游压缩机库存水平也
算合理，我们认为不需要过多担心。

　　三、四级市场需求增长高于一线城市迹象明显

    从我们跟主要公司沟通的情况来看，5月份除五一节促销拉动销售，其他时间
的销售类似于4月份的表现。我们认为国内天气偏凉的因素也有一定影响，经销商
对今年销售预期较高而备货较多，造成一季度增长较快而到二季度出现回落，因此
今年销售旺季可能推迟到6、7月份。

　　而空调毕竟是一个成熟行业，我们不能给予过高的增长预期，在我们对主要公
司的盈利预测当中，也是假定行业近三年平均增速在10-15%之间。另外我们还注意
到内销清谈多表现在一线城市为主，而三四线城镇销售出现增速加快的趋势。格力
电器反映在如湖南的一些乡镇销售情况增长很好，五一期间格力电器在湖南浏阳、
宁乡两个县的销量之和大于常德、岳阳、株洲等地区，仅次于一级市场长沙，排名
全省第二。

　　4月出口依靠欧洲获得销售额16%的增速

    我们从表4可以看到家用空调4月份出口各区域的增长情况，出口金额继续超出
出口量增幅，4月份出口到亚洲出现较大幅度的回落，1季度出口到亚洲的销量增度
为68%。另据广州海关统计，2008年1-4月，广东出口空调量为1158.1万台，比去年
同期增长11.1%，价值20.6亿美元，增长27.9%，其中美的和格力在其中的出口份额
超过50%。1-4月广东对美国和加拿大出口空调数量分别下降31.3%和38%。与此同时
，广东对欧盟出口空调238.9万台，大幅增长33.6%。我们从行业整体和广东地区的
出口数据比较来看，可以发现美的和格力的出口增速明显高于行业均值。

    推荐格力和美的更多的是基于两个公司在国内外的竞争实力处在快速提升过程
中，其成长高于行业增速

    4月和5月行业销售的回落，加上近期钢材价格存在进一步上升的现实情况，增
加了投资者对相关上市公司成长性的忧虑，从08年截至到6月4日，格里电器股价下
跌了23%，美的电器下跌29%，同期上证综指下跌41%。我们认为从公司的基本面来
看，我们推荐格力和美的更多的是基于公司在行业中竞争地位的快速提升，他们可
以分享到更高的市场成长，在成本压力增加的负面因素下挤占更多的其他公司的市
场份额，行业集中度提升下带来价格战诱发因素减弱，加上新产品带来的盈利增长
。这些趋势并没有发生改变，反而是在加强。

　　从估值的角度来看，我们在对主要公司的盈利预测当中，也是假定行业近三年
平均增速在10-15%之间，并没有做过高的估计。按照格力08年每股收益2.2元、美
的电器08年每股收益0.97（不考虑增发），目前两个公司的PE值在18倍左右，对近
期的负面因素已经有了比较充分的反映，其估值吸引力正在增加，我们仍然维持对
两个公司的“推荐”评级。

　　能效比的调整会有一个缓冲期

    中国现有的空调能效等级制度是从2005年3月1日起开始实施的，按能效比分为
5个等级：一级最节能，能效比在3.4以上；二级为3.2；三级为3.0；四级为2.8；
五级为2.6。当时是低于5级标准的产品05年3月起停止生产，05年9月1日起禁止销
售，这当中有6个月的缓冲期。2009年能效比最低标准很可能上调到目前的3级，同
样会有相应的调整缓冲期。在这个预期前提下，企业已经开始有所准备，我们认为
大部分企业在08年就会减少甚至停止5级以下产品的生产，在经过今年以及明年标
准上调后的缓冲期后，这部分产品估计都会大部分消化掉。

　　海尔拟通过收购海尔电器股权来完成白电资产整合，收购价格偏高

    青岛海尔（600690）董事会公告同意公司拟收购德意志银行持有的3.93亿股海
尔电器（HK 1169）（占海尔电器股权比率20%）的股份，价格预期将按照之前的认
沽价1.97港币/股，海尔电器2007年盈利1.7亿元，相当于每股收益8分，每股1.97
元的购买价相当于近25倍PE来购买，价格显然偏高了。假定完成这项股权购买，接
下来可能通过集团进一步向公司转让海尔电器股权的形式来使得青岛海尔成为海尔
电器的第一大股东，但价格和时间上以及触发要约都存在不确定性。我们考虑到青
岛海尔在空调业务上的成长性下降、冰箱业务上遭遇更多的市场竞争压力、资产整
合的不确定性和定价偏高的因素，维持对公司的“中性”评级。

　　合肥三洋经营出现扭转

    公司第二股东三洋电机在08年终于董事会和管理层调整完毕，加上可能的国资
退出完全竞争行业的倾向，我们认为公司可能会出现股权和资产整合上的变动，如
果是三洋电机获得公司控股权，将一些三洋在中国、东南亚的资产注入公司（比如
变频电机等），对公司未来的成长肯定是一个比较大促进。或者三洋不想成为公司
第一大股东，我们认为国资委很有可能会把公司的国有股权出售，也会引发一个因
并购带来的投资机会。不过这些进展的时间表都比较难把握，需要进一步的密切跟
踪。

　　公司原有的产品都是中高端的洗衣机，今年公司开发了一些相对功能简单一些
的中端产品，效果很不错，也增大了销售的推广力度，08年预期滚筒洗衣机销售超
过5万台，同比增长5倍。全年整体销售会达到12亿元以上，净利润同比增长60%是
可以达到的，08年每股收益估计0.32元。09年利润增速有望与08年持平。公司已经
开始承接三洋部分东南亚市场需求产品加工，08年预期增加出口销售1亿元左右。
基于公司经营规模的扩大和盈利改善，我们评级为“谨慎推荐”。

　　家电下乡效果一般

    家电下乡试点在5月31日到期后，财政部和商务部6月2日联合下达通知，在山
东、河南、四川三省及青岛市继续实施家电下乡政策，以扩大农村消费，提高农民
生活质量，引导建立适合农村消费特点的生产和流通体系。该政策在上述三省一市
的实施截止时间暂定为2008年12月31日。截至5月25日，山东省共销售家电下乡试
点产品近63万台，实现销售收入8.6亿元。全省已录入信息系统的42.12万台家电产
品销售5.94亿元，其中冰箱4.34亿元，彩电1.49亿元，手机1054万元，分别占销售
总额的73.08%、25.10%和1.82%。截至5月5日，河南省销售家电下乡产品近46万台
，销售额5.38亿元。受到宣传和补贴兑付程序在有的地区较为复杂、渠道因为定额
纳税而不愿意参与、四川地震等因素的影响，家电下乡政策的试行效果一般，我们
从前面的数据也可以感受到这一点。

　　我们仍然坚持家电下乡更重要的是推动龙头企业有机会获得农村市场更高的市
场份额，分产品而言对冰箱的销售促进更大，山东的销售情况已经验证了这一点，
而对相关公司盈利的增厚则非常有限。进一步的推广到其他省份，以及重新招标、
扩大补贴产品范围等事项都在酝酿当中，我们会进一步及时跟踪。

    投资建议：

　　两大龙头格力电器（000651）和美的电器（000527）将是我们长期推荐的第一
选择，其估值吸引力正在增强。

　　厨卫家电及相关产品的消费升级不断深化演绎，苏泊尔（002032）将在新股东
的引导下成为亚洲炊具和厨卫家电的领军企业，建议投资者在市场调整情况下配置
该公司股票。

　　空调上游配套产业的三花股份（002050），是空调配套阀门的全球领先企业，
发展战略清晰，业绩承诺带来投资安全性，维持“推荐”评级。

　　对于青岛海尔（600690），由于公司在空调产品上08年相比格力和美的明显处
于下风，股权激励调整和资产注入存在的不确定性，我们维持公司评级为“中性”
。

　　九阳股份（002242）达到了依靠创新产品激发市场需求的较好境界，豆浆机行
业的成长浓缩在公司当中。按08年1.77元/股的盈利预测，08年动态PE 27倍，短期
市值有些偏高，市值124亿元。基于公司较高成长性，我们评级为“谨慎推荐”。
 
 
    信息来源：国信证券/王念春