刘骏民：鼓励人民币输出是缓解升值压力根本途径

http://www.chinaccm.com 2008-4-23 9:28

　　
　　缓解人民币升值压力的根本途径就是在外汇市场上提供足够多的人民币及其资
产。只要外汇市场上有足够的人民币供给，人民币升值压力就一定会降下来，其困
难程度可能远远小于目前状况下对国内流动性膨胀的控制

　　国内流动性膨胀，CPI走高。与此同时，人民币汇率的升值压力却越来越大。
目前我国宏观政策目标主要是调节国内CPI，防止经济过热，对人民币升值压力则
缺乏有效措施。实际上，境内流动性膨胀和境外人民币升值压力持续加大是同一原
因造成的，在政策调整上也不宜分开采取措施，一定可以用同一个办法同时缓解。

　　1当前的流动性膨胀与宏观政策的协调性

　　本次流动性膨胀的基本原因是外汇占款造成的，与我国1987~1989、1993~199
5两个时期财政性流动性膨胀完全不同。

　　财政性流动性膨胀造成的收入增加对于各阶层居民是大致平等的，因财政性开
支大幅度增长而增加的收入各个阶层都会得到。例如出租车司机和建筑工人，他们
拿到增加的收入会直接增加消费，从而导致各种消费品价格上涨。因此，财政性收
入与CPI之间的关系相当直接。而本次流动性膨胀是外汇占款造成的，多数是出口
导致的外汇收入增加。如果货币政策目标只盯住CPI，它就会变得反应过于迟钝。
因此货币政策目标不应仅仅根据货币造成的某一种结果来定位，而是将货币本身作
为控制目标，参考它不同时期不同情况下的不同影响，这样才能作出及时的反应。

　　同时，政策的协调和整体性也十分重要。

　　在我国，房地产和股市的一度火爆，直到CPI上涨，基本上是流动性膨胀的结
果。单独调整价格的方式，并不能根本解决流动性膨胀问题，只是将这些资金挤来
挤去。挤压流动性和减少流动性的措施之间是不能画等号的。

　　与此同时也应该将解决贫困人口的收入、住房等问题与房地产价格等控制分开
，因为包括房地产市场、股市、债市、大宗商品期货市场等在内的虚拟经济，其基
本功能是流动性储备池。控制其价格系统既有控制泡沫的考虑，也有其正常功能发
挥的考虑，防止出现虚拟经济与实体经济的失衡。必须充分认识和利用虚拟经济的
功能，用它来吸收多余的流动性，并缓冲外部进入的资金对实体经济的冲击。

　　在减少流动性的一系列政策中，最主要的措施是人民银行用对冲流动性的办法
来减少流动性。这个政策的效果在短期内有效，持续使用效用递减，不能从根本上
解决我国流动性膨胀问题。

　　在维持现有措施的情况下，必须考虑长期性根本性的途径。

　　2根本之策是改“堵”为“疏”

　　许多经济学家都认为当前世界经济最大的问题是贸易失衡，而缓解的办法是人
民币升值。于是美国和其他一些政府及学者给中国的选择仅是“一次到位”的升值
或是“缓慢升值”。这不是真议题，寻求从根本上化解人民币升值压力的途径才是
“人民币升值”压力背后的真议题。

　　在这个问题上，我们要注意改“堵”为“疏”的思路。

　　“资本市场不开放就会堵住外部金融冲击”的想法过于天真，实际上躲不开外
部资金的冲击。“堵”的政策的结果不是堵住外部冲击，而只是堵住了人民币泻出
的渠道。

　　不让美元和其他外汇进来，或者鼓励美元流出，以减少用外汇兑换人民币的政
策不能根本改变人民币在国内因膨胀而贬值，在国际上则因供给几乎为零(没有放
开)而持续升值的困境。唯一能够从根本上解决问题的出路是人民币的输出。必须
打开人民币流往境外的出口，只有输出人民币和人民币资产，才可以减轻国内流动
性膨胀的压力，只有增加国际金融市场的人民币供给，才能产生人民币汇率下降的
压力。

　　中国现在的双顺差导致外汇储备大量增加很像上世纪70年代到80年代日本和联
邦德国面临的情况，但是，后来日本走上泡沫经济之路，而联邦德国则平稳增长直
到以马克为基础创造出新的国际硬通货“欧元”。德国的经验和日本的教训对当前
的中国都是十分重要的。

　　当年日本和联邦德国手中都持有大量外汇储备，日本采取的是“推挡”政策，
而联邦德国采取的是“疏导”的政策。

　　我们目前采取的措施多是类似于当年日本的措施，如鼓励用外汇到国外投资，
以及委托外商经营我国外汇资产等。这些措施既不会缓解国内流动性膨胀，也不会
对人民币升值压力有根本性的改善。一旦人民币升值到位，就会像当年的日本一样
，人民币国际化的大门会被关闭。没有货币地位的大国是不能持久的，要么人民币
国际化，成为真正的经济大国，要么昙花一现，最终受制于外国强势货币和金融。

　　从国内情况看，建立人民币对外部的“出口”已经是迫在眉睫。但是，人民币
国际化的前提是人民币的自由兑换，也就是资本项目放开。

　　3注意风险控制和局部放开

　　人们最担心的事情是一旦人民币自由兑换，资本项目完全放开，会有更多的外
资涌入，这会导致外汇储备进一步增大，资本项目顺差大幅度增加，人民币在短期
内大幅度升值，出口严重受挫，我国企业大批倒闭，造成对我国经济的巨大冲击。
而当经济停滞甚至衰退发生时，大量资金会撤出，人民币回流，外汇大量抽逃，导
致人民币汇率下跌，不良资产骤增，引发金融危机。

　　让我们用排除法从最危险的可能性开始分析。

　　1.金融危机的化解

　　假设的最坏的可能性就是，“大量外资撤出，导致人民币资产价格暴跌，人民
币汇率暴跌，从而引发金融危机”。

　　金融危机中最大的损失表现在银行和金融机构的倒闭，以及由此引发的经济紧
缩和衰退。而金融机构和银行倒闭的直接原因是呆坏账大幅度增加。

　　中国长期高增长与呆坏账并行，如果说呆坏账是金融危机的直接原因的话，中
国应该发生不知多少次金融危机了。在西方，呆坏账是通过金融危机，通过失业、
经济紧缩和衰退的巨大代价才得以缓解的。而中国则不是，中国剥离呆坏账，单独
处理。虽然存在“应该谁埋单”的争论，但是整个政策对预防和缓解金融危机的有
效性是有目共睹的。

　　2.资本项目放开的推演

　　如果资本项目完全放开，可能造成短期内大量外资涌入，引起人民币迅速升值
，从而严重冲击我国经济。

　　这里有三方面的问题需要分开，一是怎样放开的问题，二是区分流入方式不同
导致的不同后果，三是人民币汇率决定机制和政府的干预能力问题。最后需要考虑
资本项目放开要具备什么基础条件，也就是必备的条件。

　　笔者认为，首先是要具有主动放开和局部放开的思路。

　　主动放开在今天的意义是在鼓励人民币和人民币资产出境的积极政策下开放资
本项目，这就是人民币和人民币资产走出去的思路。

　　在对风险的控制中，如果能够明确外资进入和退出的“进出口”，同时掌握足
够控制人民币汇率的资源，规避风险是有把握的。这就是局部放开的思路。保税区
、开发区等一系列“特区”的设置，就是这种局部放开思路的体现。在境内设立金
融风险控制试验区和“金融离岸中心”，同时在境外设立“人民币离岸中心”，以
在可以控制的情况下，逐步开始人民币在境内、境外的自由兑换。

　　其次，是要具有干预人民币汇率的力量。

　　人民币自由兑换要有两个方面的准备：一是大量外资涌入，增大外汇储备，并
在短期内增大人民币升值压力；另一方面是大量资金流出，人民币及人民币资产被
抛售，导致人民币汇率大幅下跌。

　　所谓外资涌入，是指境外大量持有非人民币资产的投资者和投机者用外汇兑换
人民币并购买人民币资产。其具体途径有两个，一是在境外就可以买到人民币和人
民币资产，二是进入中国境内购买人民币资产。首先，人民币放开初期最主要的政
策导向应将人民币资产合理大规模引向境外，在境外化解国际游资对人民币资产的
需求膨胀。其好处是人民币和人民币资产将逐步滞留在境外，既利于我国企业融资
，也为境外投资者提供参与中国经济建设、分享中国经济高增长利益的机会。因此
境外“人民币离岸中心”的建设和控制方式的确立是人民币放开前期最主要的风险
防范的“防线”。

　　其次，做好外资大规模流往境内的准备。而设定境内“金融离岸中心”可以圈
定境外个人和金融机构从事“人民币资产”交易的境内区域，监控外资的交易活动
。

　　第三，在境内设置“金融风险控制试验区”，作为“金融离岸中心”的外围，
圈定从事人民币及人民币资产国际业务的境内投资者和机构，以监控境内的人民币
国际业务。

　　缓解人民币升值压力的根本途径就是在外汇市场上提供足够多的人民币及其资
产。只要外汇市场上有足够的人民币供给，人民币升值压力就一定会降下来，其困
难程度可能远远小于目前状况下对国内流动性膨胀的控制。

　　对于人民币贬值控制的力量是我们持有的巨额外汇。按1美元兑换7元人民币的
汇率，1.5万亿美元的外汇储备可以支撑10万亿以上的境外人民币回流。这只是假
定我们必须用美元、欧元等外汇支撑人民币汇率情况。其实，境外人民币有一大部
分会成为对我国出口的需求。因此1.5万亿美元外汇储备将足以支撑人民币成为继
美元、欧元之后的第三大国际储备货币。

　　3.金融风险防范的三道防线

　　对于国际金融风险我们有三道防线，第一道防线是人民币和人民币资产的国际
接口的进出量控制，包括干预境外“人民币离岸中心”和国内设立的“金融离岸中
心”。第二道防线是国内的虚拟经济的规范化和虚拟资产国际化交易平台的建设与
调控。其核心问题就是国内虚拟经济的国际化接口问题。虚拟经济是挡在外部冲击
与本国实体经济(及人民生活)之间的缓冲器。它吸收外部资金的潜力是其流动性储
备池功能的一个重要方面。调整好股市、债市、期货、房地产之间的关系，保持随
时调整虚拟经济与实体经济关系的能力，将是防范外部冲击的第二道防线；第三道
防线是对呆坏账的防范和及时处理，以避免可能的金融危机。

　　综上所述，鼓励人民币及人民币资产输出，将迅速解决人民币升值压力不断加
大的困境，实现人民币的自由兑换。人民币有了国际接口之后，境内流动性膨胀的
问题才能得到根本缓解。流动性持续膨胀的根源消除了，短期抑制流动性的政策才
可以对CPI起主要作用。这时流动性受到控制不会主要以信贷紧缩、经济受到压抑
为代价。因为我国目前正处在产业结构升级时期，汽车、装备制造业、造船、太阳
能、新兴材料等等正在迅速成长，它们是自主产权大幅度增加的希望。信贷紧缩将
会影响到这些产业的发展。如果我们不是从根本上消除流动性膨胀，而是从抑制国
内信贷来解决问题，不但不会对人民币升值压力有任何帮助，还可能对新兴产业形
成抑制，延缓中国迈向经济大国的进程。

　　(作者为南开大学虚拟经济与管理研究中心主任，博士生导师）